PANORAMA MONETARIO FINANCIERO / AGOSTO 2016

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El presente informe da cuenta de la evolución y dinámica de diversas variables vinculadas a la actual coyuntura monetaria y financiera a nivel nacional. El período de análisis alcanza hasta el mes de julio, inclusive, y se divide en cinco apartados.

El primero de ellos describe brevemente la dinámica monetaria del mes mediante un análisis de la variación de la base monetaria y las reservas internacionales.

Complementariamente, el segundo apartado se aboca al estudio del comportamiento de los créditos y depósitos durante el mismo periodo.

En el tercer apartado se presenta la dinámica del complejo de tasas, con énfasis en el mercado de Letras del BCRA (LEBAC).

En cuarto lugar se realiza una descripción somera del desempeño del tipo de cambio y el mercado de futuros.

Asimismo, el informe incluye un módulo con la evaluación del precio y rendimiento observado por los principales activos financieros de renta fija existentes en el país.

Por último, sobre el final del trabajo se aproxima una serie de conclusiones respecto de la dinámica monetaria-financiera integral del mes, en base a las estadísticas relevadas a lo largo del informe.


PANORAMA MONETARIO

Durante el mes de julio el stock de la base monetaria promedió $ 671.463 millones, expandiéndose $ 53,2 miles de millones en dicho mes.

La expansión obedeció fundamentalmente a la compra de divisas por parte de la autoridad monetaria ($ 34.638 millones), realizadas en mayor medida al Tesoro nacional ($ 31.431 millones). Cabe señalar que en el último trimestre esta operatoria acumuló un total de compras por parte del BCRA que giro en torno a los US$ 8.400 millones, superando holgadamente los U$ 6,2 miles de millones proyectados para todo el año en el Programa de Política Monetaria de la Entidad. Esto deja en evidencia algunas de las falencias del régimen cambiario propuesto (metas de inflación con flotación cambiaria con intervenciones ocasionales). Otro de los factores que explican la expansión de la base monetaria son los adelantos transitorios y transferencia de utilidades al Tesoro ($ 20.680).

Parte de la expansión monetaria fue esterilizada mediante la colocación de LEBAC por $ 3.732 millones (además de la renovación del stock), siendo el efecto contractivo del mes de $ 3.111 millones debido a la reducción del stock de pases de las entidades financieras con el BCRA promedio mensual en $ 351 millones. En conjunto, el stock de LEBAC y pases pasivos del BCRA promedió durante julio $ 593.081 millones, lo que representa más de un 88% de la base monetaria. En el mes de junio esa relación era incluso mayor (109%), pero el crecimiento de la base monetaria en un 8,6% (máximo del año) llevó a que se redujera dicha relación, pese al incremento del stock promedio mensual de títulos y pases en $ 17.647 millones respecto del mes anterior.

La autoridad monetaria justificó la aceleración en la tasa de crecimiento interanual de la base monetaria en el aumento de los coeficientes de encaje, señalando a su vez que, excluyendo el efecto del cambio normativo, se hubiera mostrado una desaceleración. Ello permite inferir que el BCRA da por sentado que las Entidades Financieras, en lugar de prestar ese dinero, lo hubieran colocado en LEBAC o hubieran ido a pases (es decir, préstamos al BCRA), ya que de lo contrario no tendría el efecto señalado sobre la base monetaria. En ese sentido, cabe destacar que la liquidez amplia en moneda local alcanzó en julio el 42,3% de los depósitos, el mayor nivel desde principios de 2015 (tal es así que la relación préstamos sobre depósitos está en el nivel más bajo desde 2010). Esto refiere a que los bancos están operando con niveles de liquidez importantes, ya sea colocándolos en LEBAC o Pases con el central, reteniendo en efectivo o en otros activos líquidos pero no bajo la forma de préstamos.

Los medios de pago (M2) mantienen la tendencia de desaceleración en su tasa de crecimiento interanual, alcanzando en julio el 18,9% (en junio el crecimiento interanual fue de 19,3%), cifra muy por debajo de la inflación anual acumulada.

Por su parte, las reservas internacionales cerraron el mes de julio en US$ 32.511 millones, presentando un crecimiento mensual de US$ 2.004 millones. El principal factor que explica este incremento mensual es el apetito inagotable por colocar deuda extranjera por parte del Tesoro Nacional. Resulta inexplicable por ejemplo la emisión a principio de mes de bonos por un total de US$ 2.750 millones, con el objetivo de recomprar los cupones PIB, siendo que los pronósticos indican que no se tendrán que pagar esos cupones ni este año ni el entrante.

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Otro factor que explica el aumento de las reservas es el incremento de los depósitos en dólares en el sistema financiero local, debido al consecuente aumento de las cuentas corrientes de las Entidades Financieras en el BCRA. Aunque en menor medida también contribuyeron al incremento las compras de divisas efectuadas en el mercado por parte de la autoridad monetaria.

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Finalmente, la liquidación de las cerealeras cayó durante todo el mes de julio llegando a acumular US$ 356 en la última semana. Pese a ello, el mantenimiento de la tasa de interés de referencia alcanzó para disuadir a los actores respecto de apostar al dólar, incluso instando al BCRA a comprar para no romper el piso de los $15 por dólar. En este aspecto, puede concluirse que el esquema de flotación libre postulado por la autoridad monetaria, y consecuente con un esquema de metas de inflación, es en verdad un esquema de flotación entre bandas con un piso de $15 y un techo actual de $16 por dólar. Cuando la cotización de la divisa rompe alguno de esos márgenes, el BCRA abandona su política de flotación e interviene en el MULC acomodando la oferta y demanda al nivel de tipo de cambio deseado.

 

DEPÓSITOS Y PRÉSTAMOS

Durante julio continuó la dolarización de carteras. Mientras que los depósitos en pesos se contrajeron en términos corrientes un 1%, el total de depósitos en dólares volvió a crecer un 4%. En lo que va del año, los depósitos en moneda nacional crecieron 9% contra un incremento promedio de precios de más de 35%: es decir, perdieron 20 puntos en términos reales. Asimismo, los nominados en divisa americana acumulan un crecimiento del 57% desde la asunción del actual gobierno.

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Si bien por los depósitos en dólares los bancos comerciales tiene que depositar un encaje (superior al 20%) en el BCRA, en general no “descalzan” su posición en divisa respecto de pesos. Es decir, no prestan más dólares de los depósitos que tienen en dicha divisa (y viceversa). La nominación de un depósito en dólares, como formación de activo externo, no deja de ser algo relevante. En general, esta práctica es el primer paso que facilita la tradicional “fuga” o quita de divisas del sistema ante situaciones de vulnerabilidad o shock externos. Asimismo, dados los encajes, el incremento de los depósitos en dólares sobredimensiona las reservas del BCRA considerando entre sus arcas un stock de divisas que no le pertenece.

En relación a los préstamos, los mismos arrojan un resultado aún más alarmante: el stock de créditos en pesos no creció en julio y acumula un aumento de apenas el 5% en términos corrientes desde noviembre. En esta categoría, el desplome de la actividad productiva, las magras proyecciones de crecimiento y el elevado costo de oportunidad de otorgan otros activos financieros desincentivaron la demanda de créditos internos. La contracción de los préstamos supera ya los 30 puntos.

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Por su parte, los créditos otorgados en moneda extranjera en la plaza local continúan creciendo -9% en julio- y llegan a acumular un incremento del 124% desde el comienzo de la actual gestión. Esto no es un factor meramente nominal, el endeudamiento en dólares de firmas con balances en pesos anexa un nivel de riesgo sistémico superior dado que cualquier fluctuación del tipo de cambio pondría en crisis la cadena de pagos.

 

LETRAS Y TASAS

La tasa promedio ponderada de corte de LEBAC durante julio cayó hasta 29,8%, incrementando la pendiente negativa de su curva de intereses. Esto se debió al mantenimiento de las tasas cortas en un contexto de descenso de las largas, generando una mayor “inversión” de la curva.

Durante julio se adjudicaron $271 mil millones y se pagaron vencimientos por un VN de $214 mil millones.

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Si bien la política de esterilización tuvo éxito durante el mes, el grueso de los vencimientos volvió a posponerse generando que en agosto los compromisos asumidos sumen $316 mil millones, lo que equivale al 50% de la Base Monetaria y el 61% de las reservas.

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En relación al resto de tasas de interés que conforman el grupo de tasas de referencia para la política de la autoridad monetaria, la Call interbancaria -es decir, la tasa a la que se prestan los bancos entre sí a muy corto plazo- fluctuó dentro del “corredor de tasas” fijado por el BCRA. El mismo, tiene por margen superior la tasa activa de Pases (es decir, transferencias a los bancos comerciales) y por extremo inferior la tasa pasiva de la misma operación (es decir, cuando el BCRA adquiere la posición inversa). Al respecto, la intenciones del BCRA en este sentido son dos: en primer lugar, el encausamiento de las tasas dentro del corredor y lo más próximas al punto medio entre los extremos y finalmente, la instalación de la tasa Call como tasa de referencia de la economía, en detrimento de la actual tasa LEBAC. Para esto, el BCRA ya anunció que antes de fin de año la licitación de LEBAC se realizará con una tasa de interés conocida el día anterior mediante una circular (similar al sistema de LETES) y que las licitaciones irán siendo cada vez menos periódicas.

La tasa más influyente en materia de absorción de excedentes -LEBAC a 35 días- se mantuvo en 30,2% durante las cuatro ruedas de negociación del mes. Al cotejar ese interés con la inflación se observa que -pese a lo postulado por la autoridad monetaria desde principio de año- sólo durante el mes de julio esas tasas le ganaron tanto a la depreciación del peso (actual y esperada), como al incremento de precios, ya sea medido por la inflación general o la “Core”.

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Al respecto, el enunciado de política establecía que mientras la inflación efectiva (o la “core”) esté por encima de la meta, la tasa de interés real debía ser positiva, es decir: la tasa de interés efectiva mensual mayor a la tasas de inflación. Al observar la tasa de LEBAC y la evolución del IPC (CABA) se observa que este supuesto no se cumplió sino hasta julio y que, sin embargo, tampoco la política fue consecuente: la inflación estuvo siempre por encima de la meta y la tasa de interés por debajo de la primera.

De fondo, el pilar central de este esquema teóricamente inconsistente es la vigencia de una recesión en la economía real que genere excedentes de liquidez absorbibles a una tasa menor a la de inflación. Actores centrales como los bancos comerciales al ver imposibilitado el otorgamiento de créditos por el desplome del mercado interno y bajo la imposibilidad de dolarizarse más allá de la PNG permitida, prefieren entregar su liquidez excedente al BCRA a una tasa real negativa antes de retener el dinero en sus arcas. Esta situación particular le permitió al BCRA fijar de manera sistemática una tasa de corte real negativa, incluso cuando la inflación superaba su objetivo de política monetaria. El esquema mostró por primera vez un velo de consistencia luego de un semestre de desajustes no por las bondades de las metas, o el atino de la política de tasas, sino por el desplome efectivo de la economía real y la consecuente generación de excedentes fácilmente absorbibles.

 

TIPO DE CAMBIO Y MERCADO DE FUTUROS

Pese a la caída en las tasas de referencia durante el mes de julio el tipo de cambio se mantuvo estable, depreciándose apenas un 0,8%. La constante retracción de la oferta de divisas generada por la caída en la liquidación fue compensada con el endeudamiento externo de las provincias (US$ 650 millones tomados por Chubut, que sumado a lo absorbido por Bs. As., Neuquén, Mendoza, CABA, Córdoba, Salta y Chaco suman en el año US$ 6.500 millones) y el sector privado (fundamentalmente bancos y energéticas, por casi US$ 4 mil millones), en un contexto donde la demanda de dólar se mantuvo estable por la recesión llevando así tranquilidad a la cotización de la divisa americana. Al respecto, comenzó a descontarse el impacto del blanqueo que según el gobierno permitirá una oferta de dólares fluida que permitirá sostener el tipo de cambio al menos hasta fin de año.

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Respecto del mercado de futuros, y luego de que vencieran las posiciones vendedoras de fines de junio, la autoridad monetaria no tiene más posiciones abiertas en dicho mercado. Sin dicha intervención, la curva de futuros se acomodó por debajo de la de LEBAC otorgando rendimientos sintéticos (es decir, lebac+compra de futuro) por debajo de los otorgados por activos en dólares de igual plazo, como por ejemplo las LETES que otorgan un 3,5% anual para colocaciones a 90 días o más.

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Se observa también un leve desarbitraje en el tramo largo de la curva producto del mantenimiento de tasas en pesos elevadas y un descenso de la devaluación implícita de los futuros. Esto se debe a que la caída de la inflación proyectado por los actores es más marcada que la que indica el BCRA mediante su curva de rendimientos de LEBAC. Al respecto, la autoridad monetaria sostiene este desajuste para motivar a que los actores se re-posicionen en el tramo largo de la curva posponiendo así el pago y mejorando el perfil de vencimiento actual que, como mencionamos mes a mes, se concentra fuertemente en los 30 días próximos. Por último, a fin del mes de julio, el dólar al último día del año se negoció a 16,46 $/US$.

 

PRINCIPALES ACTIVOS FINANCIEROS

El mes de julio resultó un mes de estancamiento para los bonos nacionales, cuya peor performance se evidenció en los títulos emitidos en dólares pero licitables y pagaderos en pesos (”DollarLinked”) y en los emitidos en dólares con tasa fija.

Los bonos ajustados por CER, que pagan intereses en junio y diciembre de cada año sobre el capital actualizado, mostraron una evolución positiva. El Discount en Pesos Ley Argentina resultó el de mayor crecimiento de este grupo y también de la muestra, seguido por el Cuasipar en Pesos, con crecimientos del 7% y 5% respectivamente.

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Cabe resaltar la dramática desaceleración que han tenido en el mes de Julio los títulos nacionales, los cuales pasaron de crecer en el mes anterior un 8,7 % promedio a menos de la mitad en el siguiente. La ausencia de vencimientos próximos explica principalmente el escaso dinamismo de los títulos durante el mes analizado.

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Más allá del comportamiento en el precio de los bonos mencionados, que permite capturar la rentabilidad de corto plazo, la tenencia del activo hasta su vencimiento otorga un cierto rendimiento que tiene que ver con el flujo de ingresos futuros que el bono otorga a su tenedor y es capturado por la tasa interna de retorno.

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En esta cuestión, si bien seguimos viendo que los rendimientos de los bonos en dólares se encuentran por encima de los bonos en pesos, se evidencia en estos últimos un cambio en la pendiente de la curva exponencial. Dicho comportamiento fue consecuencia del cambio ocurrido en dos TIR: por un lado, la abrupta caída en la del Bogar 2018, que se derrumbó al 0,35 %, y, por el otro, el alza en la TIR del Bono de consolidación serie 6, que creció 0,25 puntos porcentuales.

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Finalmente, se observa que el endeudamiento en dólares de las provincias, en muchos casos garantizado por el propio Estado Nacional, comienza a tornarse riesgoso en términos fiscales. La gran mayoría de la deuda provincial colocada, a tasas sumamente elevadas, es vendida de manera inmediata al BCRA y luego aplicada a gastos corrientes provinciales en pesos. Esto genera varios inconvenientes: en primer lugar suma al riesgo sistémico general dado que las provincias tienen ingresos en pesos y se endeudan en dólares, es decir: quedan ampliamente descalzadas en moneda. En segundo lugar, la emisión a tasas muy por encima de la que consigue el Estado Nacional, que termina siendo el pagador en última instancia, no se justifica en tanto y en cuanto la misma sea aplicable a compromisos en pesos. Por último, esta política le impone al BCRA una constante expansión de la base monetaria por la absorción de divisas que obtienen las provincias, que ya suman en el año colocaciones por US$ 5.850 millones.


Conclusiones

  • Durante el mes de junio se observó una fuerte expansión de la base monetaria producto del bajo nivel de absorción que se consiguió con la política de esterilización mediante LEBAC en el marco del incremento de los encajes y la fuerte adquisición de divisas del BCRA, principalmente al Tesoro Nacional.
  • Una vez más, se demuestra que el esquema teórico propuesto de metas de inflación y desregulación cambiaria no tiene plena vigencia dado que la autoridad monetaria interviene de manera sistemática el mercado de cambio garantizando que la cotización de la divisas se mueva entre los márgenes deseados: el inferior para evitar retención de la liquidación y el superior para poner un tope a la inflación.
  • En relación a los depósitos y préstamos, en ambas categorías se sostiene la tendencia hacia la dolarización lo cual continúa incrementando fuertemente el riesgo sistémico.
  • En términos generales, los depósitos continúan creciendo lento pero más que los préstamos, lo cual evidencia que los bancos operan con exceso de liquidez que destinan generalmente a negocios ajenos a los préstamos al público o sector productivo.
  • Entre estos negocios, la compra de Letras del BCRA sigue siendo la opción más utilizada por dichas entidades financieras, de allí su baja elasticidad al descenso de la tasa o la ubicación de la misma por debajo de la inflación.
  • Según estimaciones propias, los bancos destinan el 70% de las LEBAC a vencer.
  • Asimismo, el BCRA sigue posponiendo en el tiempo el grueso de los vencimientos generando un efecto “bola de nieve” que puede ocasionar serios inconvenientes cambiarios en los próximos meses.
  • De cara al mes de agosto, los vencimientos en LEBAC continúan siendo sumamente relevantes: el 50% de la base monetaria y el 61% de las reservas están comprometidas en pagos de letras.
  • Hasta aquí, el esquema monetario-financiero funcionó sólo bajo la premisa de que se generen grandes excedentes líquidos in- colocables en la economía real. Para tal fin, el desplome del mercado interno es el que garantiza la vigencia de un esquema donde los bancos no pueden colocar su liquidez en otro lugar que no sea el BCRA así sea, como lo fue durante los primeros 8 meses de gobierno, a una tasa de interés menor a la inflación. Incluso mientras esta última se mantenía por encima de la “meta” anual del 25%.
  • Durante julio, se cumplió por primera vez el postulado de política del BCRA, respecto de que mientras la inflación esté por encima de la “meta”, la tasa de referencia sería positiva en términos reales.
  • Como vimos, esto se logró no mediante el acomodo de la tasa, sino mediante el desplome económico que funcionó como ancla en los aumentos de precios. Actualmente, el esquema es doblemente contractivo: recesivo en la economía real y con tasa de interés positiva.
  • Respecto de los activos financieros, la desconfianza del sector respecto de la política anti-inflacionaria volvió a colocar a los bonos atados a CER entre los más líquidos y los que mejor spread de compra-venta otorgan.
  • En términos de beneficios de mediano-largo plazo, los bonos en dólares siguen otorgando mejores tasas, aunque los efectos previos al blanqueo comienza a distorsionar el mercado e inclinar fuertemente la curva de rendimientos.
  • Esto se debe a que se espera que muchos “blanqueadores” elijan la opción de pagar la multa y colocar el remanente en bonos nacionales en dólares, lo que comienza a elevar el precio de dichos activos.

 

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