PANORAMA MONETARIO FINANCIERO Julio 2016

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Durante el mes de junio la reducción de tasas, la baja liquidación y la suba la PNG permitida a los bancos presionó sobre el tipo de cambio generando una devaluación sobre fin del mes. Esto implicó pérdida de reservas, desacople con los mercados de futuros y dolarización de carteras.

Mientras los depósitos y préstamos en dólares crecieron a ritmos sustancialmente altos, sus equivalentes en pesos se desploman en términos reales. Por ejemplo, mientras los préstamos en dólares crecieron desde noviembre un 106%, los créditos en pesos sólo lo hicieron 6% a precios corrientes, es decir: retrocedieron más de 20 puntos en términos reales.
Respecto de los principales bonos se evidencia la misma tendencia, si bien algunos atados por CER aún experimentaron incrementos de más del 10% en su cotización durante junio, los activos que mejor rendimiento otorgan a mediano-largo plazo son los nominados en dólares (tanto renta fija, como “dollar linked”) que brindan tasa de retorno de entre el 5% y 7% según el plazo, mientras que sus equivalentes en pesos no superan el 5% ni en los de mayor plazo residual.
Por último, de cara a julio los desafíos siguen siendo los mismos: el 50% de la base monetaria vence en LEBAC durante el mes, lo que representa cerca del 70% de las reservas. De continuar con la baja de tasas, y si la liquidación no mejora sustancialmente, esto podría generar una fuerte pérdida de reservas y un nuevo salto cambiario.

 

El presente informe da cuenta de la evolución y dinámica de diversas variables vinculadas a la actual coyuntura monetaria y financiera a nivel nacional. El período de análisis alcanza hasta el mes de junio, inclusive. Y se divide en cinco apartados.  

  El primer de ellos describe brevemente la dinámica monetaria del mes mediante un análisis de la variación de la base monetaria. Complementariamente, el segundo apartado se aboca al estudio del comportamiento de los créditos y depósitos durante para el mismo periodo.  

 En el tercer apartado se presenta la dinámica del tipo de cambio y su relación con el mercado de Letras del BCRA (LEBAC).   

  En cuarto lugar, se realiza una descripción somera del desempeño del mercado de futuros y su reacción ante los corrimientos cambiarios.  

Finalmente, el informe incluye un módulo con la evaluación del precio y rendimiento observado por algunos activos nominados en pesos y dólares (principalmente bonos).

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 PANORAMA MONETARIO

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GRAFICO N°1: Factores Explicativos de la variación de la Base Monetaria
(junio de 2016; en miles de millones de pesos)

Durante el mes de junio la base monetaria se amplió en $55 mil millones, lo que representa un 6% del pasivo total del BCRA. Esta expansión estuvo explicada fundamentalmente por dos factores: en primer término, el resultado neto entre la suba de encajes que realizó el BCRA y la esterilización mediante LEBAC y, en segundo lugar, los pesos volcados al mercado cambiario para estimular la compra de dólares y sostener el tipo de cambio por encima del piso de los 14 $/US$, sobre todo en la primera quincena del mes. Asimismo, y como veremos más adelante, la operatoria con futuros arrojó un saldo perdedor para la entidad monetaria debido a las fuertes devaluaciones previas al fin del mes, fecha en que se liquidan dichos activos. En tanto, las transferencias intra-sector público arrojaron un saldo contractivo por $5 mil millones.

En lo que va del año, la Base Monetaria acumula una retracción del 1%.

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GRAFICO N°2: Evolución de las Reservas Internacionales.
(Junio de 2016; en millones de US$)

Respecto de las Reservas Internacionales, las mismas experimentaron dos tendencias muy marcadas, la de incremento desde principio de mes y hasta el día 15 (7%), debido a la buena liquidación semanal de exportaciones y a una tasa de referencia decreciente pero aún en niveles atractivos, lo que pujó a la baja la cotización del dólar y obligó al BCRA a comprar divisa en el MULC para sostener el precio, tal como se mencionó. Y una segunda quincena donde la merma en la liquidación, acompañada por un sostenido descenso de las tasas configuró un severo cuadro de exceso de demanda de dólares que la autoridad monetaria sorteó vendiendo cerca de US$ 2 mil millones (este importe incluye compromisos de deuda pagados, por ejemplo, intereses de bonos como el Discount) hacia fin del mes, registrando el record de US$523 millones sólo el 30/06/2016, evitando así una disparada mayor del tipo de cambio que exacerbe las pérdidas de la entidad en los mercados a término.

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GRAFICO N°3: Liquidación de divisas CIARA  (Semanas de junio; en millones de US$) 

La dinámica de oferta de divisas estuvo asociada en primera instancia a la liquidación de la cosecha y luego, por el bajo empuje de la misma que llegó a liquidar en promedio durante las semanas dos y tres del mes menos de US$400 millones semanales, a la intervención vendedora del BCRA.  

 

DEPÓSITOS Y PRÉSTAMOS  

Durante el mes de junio, los depósitos en pesos crecieron un 5%, al igual que los realizados en dólares, que por efecto del corrimiento cambiario terminaron crecieron en pesos un 12%. En lo que va desde la asunción de la nueva gestión a nivel nacional el crecimiento de la dolarización de carteras es elevado. Mientras que los depósitos en pesos crecieron 9% en términos corrientes, es decir, que utilizando cualquier índice de precios los mismos se contrajeron más de 10 puntos porcentuales desde noviembre a la fecha, los depósitos en dólares (medidos en esa misma moneda, sin efecto de las devaluaciones) se incrementaron un 51%.  

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GRÁFICO N°4: Evolución de depósitos en $ y US$  (Último día del mes; en número índice base nov 2015=100

Respecto de los préstamos, su crecimiento sigue siendo sustancialmente más moderado que el de los depósitos, lo que evidencia que las entidades financieras están dedicando su liquidez a otros activos y no a prestar al público o el sistema productivo. Durante el mes de junio, los préstamos en pesos crecieron sólo un 2% a precios corrientes, es decir, que no crecieron en términos reales. Por el contrario, se contrajeron.

Desde noviembre, los créditos otorgados en pesos crecieron un 6%, lo que expresa una fuerte retracción en términos reales. Los principales rubros que motorizaron este magro crecimiento fueron la financiación mediante tarjeta y los créditos personales; a lo que se agregan en dinamismo los prendarios durante el mes de junio.

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GRÁFICO N°5: Evolución de préstamos en $ y US$  (Último día del mes; en miles de millones de $ y millones de US$) Fuente: elaboración del  Centro de Economía  Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.

Finalmente, se destaca el fuerte crecimiento de los préstamos en dólares realizados por las entidades financieras al público. Medido en dólares, el stock de créditos nominados en la moneda americana creció un 9% en junio, acumulando un crecimiento del 106% desde noviembre de 2015.Este nivel de exposición de los bancos a las fluctuaciones del tipo de cambio aún no ha generado mayores inconvenientes, aunque de profundizarse la recesión económica puede comenzar a generar problemas de repago y morosidad, más aún si la presión cambiaria se acelera y el tipo de cambio aumenta. 

LETRAS Y MERCADO CAMBIARIO  

Respecto de la demanda de la moneda estadounidense se potenciaron principalmente dos factores: el rápido y sostenido descenso de tasas, y la decisión durante la última semana del mes de subir del 10% al 15% el encaje permitido en dólares sobre el patrimonio (o Posición Global en Moneda Extranjera, PGN) para los bancos. Estos dos factores, el primero tendencial y permanente y el segundo con un efecto “de una vez”, configuraron el dinamismo de la demanda cambiaria que explica el ajuste de precios y cantidades realizado por el BCRA en las últimas ruedas. Al respecto, es relevante mencionar que la suba del PGN se produce en la misma fecha que es confirmado el “Brexit”. Esto generó cierta controversia respecto de la incidencia de tal fenómeno en la cotización interna del dólar. Lo cierto es que, independientemente de cualquier factor exógeno, la decisión del BCRA de permitir a los bancos dolarizarse en un contexto de caída explícita de la oferta de divisas, evidencia una intención devaluacionista por parte del gobierno, en parte respondiendo a la merma en la liquidación durante las semanas anteriores.

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GRÁFICO N°6: Mercado de LEBAC  (al 30 de junio; en TNA y miles de millones de pesos). Fuente:elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.

Tal como se mencionó, la caída de más de 4 puntos porcentuales en el interés promedio pagado por las LEBAC desalentó la recolocación y dejó un excedente de liquidez que sólo pudo ser canalizado sobre el fin del mes mediante la venta de divisas. Asimismo, los vencimientos que pudieron renovarse representarán hacia julio el 53% de la base monetaria y más del 70% de las reservas. Este guarismo llegó a ubicarse hace unos meses en el 85% pero con la norenovación de letras se dirigió al dólar explicando la merma mencionada en las reservas.  

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Por su parte, el tipo de cambio mayorista (comunicado 3500) cerró el mes un 6,5% por encima de mayo. Tal como se desprende del gráfico y la explicación precedente, la totalidad del aumento se explicó en los últimos días del mes y se explica por la convergencia de varios factores: la modificación del PGN, el sostenimiento de la caída de las tasas y la baja liquidación. 

 

MERCADO DE FUTUROS

Finalmente, la brusca modificación del tipo de cambio y los intereses de referencia tuvieron un impacto marcado en el mercado de futuros, que no logró acoplarse de manera inmediata y no convalidó la política de contención del tipo de cambio mediante venta de reservas de los últimos días del mes. Esto puede observarse al cotejar la evolución de la curva de rendimientos de las LEBAC y la de devaluación implícita de los futuros de dólar negociados en el ROFEX (Mercado a término de Rosario). 

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Mientras que la primera curva se desplazó durante junio hacia abajo respecto de la última licitación de mayo, debido al retroceso de las tasas para todos los plazos, esta retracción de los rendimientos fue más marcada en los tramos cortos que en los largos generando que la curva se “achate”. Es decir, se redujo la diferencia de rendimiento nominal anual entre el primer y último plazo.

Respecto de la curva de futuros, si bien la misma continua “invertida” (rinde más a menor plazo) al igual que la de LEBAC, en el último día del mes los futuros de corto plazo (desde 1 mes hasta 4) crecieron fuertemente arrojando rendimientos nominales anuales muy por encima de los de las LEBAC y de los de futuros a mayor plazo. Esto amplio el margen de la curva, es decir, la diferencia entre los tramos corto y largo, y se explica por la utilización de un tipo de cambio spot más elevado que el vigente. En principio, los actores del mercado de futuro vieron con desconfianza la fuerte intervención del BCRA en el mercado de cambio y formaron sus expectativas sobre un tipo de cambio más elevado. En estos mercados, los actores parten de la cotización vigente del dólar y le aplican a la mismo una tasa de rendimiento (que puede ser similar a la de la LEBAC para el plazo que corresponda) para obtener así el tipo de cambio futuro a un plazo determinado. En este caso, las señales de aumento de tipo de cambio y pérdida de reservas hicieron que los actores se cubran excesivamente realizando su cálculo desde un tipo de cambio vigente superior al que efectivamente regía en el mercado.

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GRÁFICO N°9.Evolución de la cotización del dólar futuro a junio de 2016 y spot  (en $/US$ y %) 

Durante las primeras ruedas de julio, la recuperación de la estabilidad cambiaria acomodó este desajuste de expectativas y los rendimientos de futuros a corto plazo retrocedieron hasta niveles por debajo de la curva de LEBAC para esos mismos plazos. Por último, los futuros vencidos al último día de junio (denominados en ROFEX “DLR062016”) mostraron una evolución similar a la del spot con una brecha diaria tendiente a la contracción, como suele suceder a medida que se acerca el vencimiento. Los actores que ingresaron al activo previo al primero de marzo experimentaron una rentabilidad relevante por la devaluación de diciembre y el rebrote devaluacionista de febrero. A partir de allí, la reducción de tasas y la proximidad del vencimiento fueron mermando los rendimientos y “desinflando” el mercado de futuros. Finalmente, sobre los últimos días de junio, la devaluación generó una nueva corrección del precio de los futuros en favor de los tenedores del activo y en detrimento del BCRA, principal tomador de posición vendedora en el mercado. Asimismo, el dólar al 31 de diciembre acompañó el corrimiento cambiario y llegó a negociarse hacia fines de junio a $16,84. 

 

PRINCIPALES ACTIVOS FINANCIEROS

El mes de junio resultó favorable para los bonos ajustados por CER, cuya demanda resultó particularmente alta para el Cuasipar y el DiscuntLey Argentina, que pagan intereses en junio y diciembre de cada año sobre capital actualizado. El primero de ellos, con una ganancia del 15 %, resultó el de mayor crecimiento de la muestra, proceso explicado por la aceleración inflacionaria y la publicación de un nuevo índice de precios por parte del INDEC. Estos dos factores, alta inflación y vencimientos próximos, dinamizaron la cotización de estos dos activos, aunque el crecimiento promedio de esta categoría fue sólo del 7%. 

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Respecto a los títulos emitidos en dólares a tasa fija, que incrementaron sus precios en torno al 10%, se destacaron el Bonar 2024 y 2020 que, sobre el final del mes, con el salto cambiario, se convirtieron en una buena herramienta de dolarización, ya que otorgan rendimientos de entre el 4% y 5% a sus tenedores.

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Finalmente, los títulos emitidos en dólares y pagables en pesos (conocidos como DollarLinked”) mostraron incrementos de su cotización del 9%, en promedio, destacándose el Bonad 2018 que creció un 10%. Asimismo, los rendimientos de estos bonos se ubicaron, en promedio, en torno al 6%.  

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Indistintamente de la evolución del precio de los activos mencionados, que da una aproximación a la rentabilidad que otorga comprar y vender un bono en el corto plazo, la tenencia del activo hasta su vencimiento garantiza un rendimiento determinado por el flujo de ingresos futuros que ese bono otorga a su tenedor. En este análisis, que supone actores que realizan operaciones a mayor plazo, se evidenció una clara brecha de rendimientos entre los papeles en dólares y los emitidos en pesos. 

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GRÁFICO N°10. Curva de rendimiento de bonos en $ y u$   (en plazo residual y %) 

Al ordenar los bonos según moneda de denominación, rendimiento (medido como Tasa Interna de Retorno, o TIR) y plazo residual desde el 30/06/2016, es decir: la cantidad de días que restan desde esa fecha hasta su vencimiento definitivo; se obtiene un diagrama de dispersión que, unido mediante dos curvas (una para $ y otra para US$) nos brindan una curva aproximada de rendimientos por moneda. De la misma se desprende la conclusión antes enunciada: los activos en dólares siguen mostrando rendimientos superiores a los nominados en pesos. Mientras que los primeros parten de rendimientos próximos al 5% para los vencimientos más cercanos y cierran la curva en torno al 7% para los de más largo plazo; los bonos en pesos parten de rendimientos del 2%y no llegan a superar, incluso en el mayor plazo, el 5% de rendimiento anual.


 

CONCLUSIONES

  • Durante el mes de junio se observó una fuerte expansión de la base monetaria producto del bajo nivel de absorción que se consiguió con la política de esterilización mediante LEBAC en el marco del incremento de los encajes. Esta última política ya en marcha, apuntala la contracción de los agregados monetarios desde fines de 2015 a la fecha. Dicha contracción de los medios de pagos de la economía es, actualmente, la principal herramienta de convalidación de la recesión.
  • En relación a los depósitos y préstamos, en ambas categorías el crecimiento de los depósitos en pesos a junio es negativo en términos reales, los depósitos en dólares crecieron más del 51%. Esta tendencia a la dolarización explica el alto nivel de Formación de Activos Externos con el que se desempeña la economía local en este nuevo esquema macroeconómico.
  • Respecto de los créditos, mientras que aquellos otorgados en pesos muestran desde noviembre una performance negativa, contrayéndose en términos reales 20 puntos porcentuales a junio, los préstamos en dólares crecieron en igual período un 106%. Al respecto, si bien todavía dichos préstamos no son relevantes, sí generan un aumento de la vulnerabilidad y la exposición de los bancos dado que un corrimiento cambiario dificultaría la capacidad de re-pago de los deudores.
  • En términos generales, los depósitos crecieron sustancialmente más que los préstamos, lo cual evidencia que los bancos están destinando su liquidez a otros negocios ajenos a los préstamos al público o sector productivo. La compra de Divisas, Letras, bonos, otros activos financieros y la suba de encajes son los principales canalizadores de liquidez en la actualidad, posponiendo gran parte del consumo y la inversión financiada y generando un costo de oportunidad relevante a la actividad productiva.
  • Respecto del mercado de Letras, los vencimientos superaron ampliamente la colocación del mes, generando un exceso de liquidez que, en el marco de la fuerte reducción de tasas, presionó sobre la cotización del dólar y las reservas. Asimismo, el BCRA sigue posponiendo en el tiempo el grueso de los vencimientos generando un efecto “bola de nieve” que puede ocasionar serios inconvenientes cambiarios en los próximos meses.
  • A la vez, a dicho exceso de liquidez se le sumó la decisión del BCRA de subir el porcentaje de Posición Global en Moneda Extranjera permitida para los bancos (del 10% al 15%), medida que posicionó a dicho actor en el eje de la presión sobre el dólar que desencadenó la devaluación auto-infringida de fin de mes.
  • Durante la última quincena del mes, este exceso de liquidez (autogenerado) disparó el tipo de cambio por encima de los 15 $/US$ y disminuyó las reservas un 5%. Sólo en los últimos dos días del mes se perdieron más de US$ 1 mil millones, producto de los desajustes mencionados de la política monetaria.
  • Al respecto, los desacoples cambiario-monetarios hicieron que los agentes en el mercado de futuros reaccionaron de manera negativa en el corto plazo, armando sus expectativas sobre un tipo de cambio spot (es decir, vigente en el presente) más elevado al que efectivamente se negociaba en el mercado, dado que este último estaba sostenido por las fenomenales ventas de reservas del BCRA. Si bien este desajuste fue resuelto a comienzos de julio, cuando la cosecha retornó a cerca de US$ 700 millones semanales y el tipo de cambio se mantuvo estable, no deja de ser un síntoma importante. El nivel de incertidumbre generado por la descoordinación macroeconómica intercedió en las expectativas de los actores financieros recrudeciendo y potenciando su recurrente estrategia de “refugio” en el dólar.
  • Respecto del mercado de bonos, llama la atención como algunos ajustables por CER (Cuasipar y Discount) son, desde hace ya algunos meses, un excelente negocio de corto plazo asociado a comprar barato y vender caro en cuestión de días. Esto se explica por el salto inflacionario registrado con la asunción del actual gobierno y la baja de tasas de las últimas colocaciones de LETRAS. Muchos actores optaron por apostar al mantenimiento de la inflación como el sustento de su negocio financiero.
  • Asimismo, comenzaron a cotizarse mejor varios bonos nominados en dólares (tanto a tasas fija, como “dollar linked”) debido a la incertidumbre cambiaria y a que muchos actores comienzan a avizorar un mayor ritmo de crecimiento del tipo de cambio que de la inflación, con lo que optan por dolarizarse y no apostar al incremento del CER.
  • En términos de rendimientos de mediano-largo plazo, los bonos en dólares siguen otorgando mejores tasas, llegando a rendir entre el 5% y el 7% según el plazo. En pesos, dichos guarismos se ubican entre 2% y 5%.
  • De cara al mes de julio, los vencimientos en LEBAC siguen siendo sumamente relevantes: más del 50% de la base monetaria y el 70% de las reservas están comprometidas en pagos de letras. Esto puede generar serios inconvenientes cambiarios ya que, de continuar con la brusca retracción de tasas cualquier merma en la liquidación puede generar un exceso de demandas que vuelva a obligar a devaluar o vender más reservas.

Director de CEPA: Hernán Letcher

Coordinador del informe: Leandro Ziccarelli

Integrantes de CEPA: Esteban Mancusi; Julia Strada; Germán Muttoni; Eduardo Picco; Carlos  Talamona; Guillermo Merediz; Hernan Herrera; Diego Liffourena; Hernán Letcher; Ignacio Vila; Javier Pérez Ibañez; Juan Cruz Lucero; Juan Manuel Quiroga; Juan Marquez; Carolina Sciarotta; Mauro Rojas; Mariana Iñiguez; Monica Fauret; Lautaro Actis; Diego Liffourena; Leandro Ziccarelli; Martín Fernández; Nicolás Taiarol; Germán Muiño; Andrés Pizarro; Alejandra Fernández Scarano; Federico  Moughty; Juan Manuel Ortiz; Ornela Melilli; Luciano Carciofi; Santiago Gahn; Alan Daud; Juan Manuel Gonzales; Brenda Ríos; Miguela Varela; Consuelo García; Victoria García; Ismael Vitulli; Gonzalo  Azuaga; Alejandro Barrionuevo; Paula Martínez; Alberto Bode; Juan Ignacio López; Débora Ascencio;  Nicolas Gonzales Groa; Adrián Peragallo; Leonor Gallardo; Santiago Viglione; Pablo Rodríguez, Ana Girolamo; Eunice Sangenis, Gabriela Benaghi; Gustavo Baiman; Fernando García Díaz; Ariel Minho; Juan García Curtit; Sebastian Carbonetto; G. S. S. Diseño: Agustín Letcher

 

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